作为知名主题乐园IP“欢乐谷”的持有者，华侨城在旅游产业中的资源令人艳羡。但直到近期不断出售房地产项目，外界才猛然发现，华侨城还是为数不多持有房地产开发“牌照”的央企，房地产业务还一度占有举足轻重的地位。

今年10月以来，华侨城相继挂牌出售位于成都、上海、海南、泰州等多个房地产项目股权，总价值上百亿。

这种做法不仅仅是缓解房地产调控压力的一种手段，从华侨城的业务类型和战略转变来看，其背后隐藏着一盘“腾笼换鸟”的大棋。

近年来，华侨城启动从“旅游+地产”到“文化+旅游+城镇化”、“旅游+互联网+金融”的转型，刻意淡化房地产商形象，而拟将文旅作为其核心产业。为此，华侨城在今年实施了多笔文旅项目的并购，同时也出售了运营不佳的项目，其中就包括大量房地产项目。

但公司的资金压力也因此增大。截至今年第三季度，华侨城的负债总额为2035.47亿元，比2017年末增长了约40%，其负债率也达到74%。

作为房企多元化转型的典型代表，华侨城的做法对行业有重要的启示性意义。尽管券商对这种转型颇为追捧，但高负债的代价同样不容忽视。分析人士认为，公司能否在楼市调控加剧的情况下度过这一转型期，仍待观察。

Chapter 1

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淡化“地产商”形象

2011年，在“国资涉房”的整顿大潮中，华侨城成为获准从事房地产业务的16家央企之一。通过资金密集型的房地产开发业务，反哺重资产投入、回报周期长的文旅项目，也逐渐变成华侨城的主要盈利模式。长期以来，房地产业务在华侨城的营收占比始终维持在一半以上。

但从2015年开始，华侨城启动转型，提出“文化+旅游+城镇化”以及“旅游+互联网+金融”的创新发展模式。虽未明确提出退出房地产，但在刻意淡化房地产商的形象。

2017年，公司出售房地产项目的做法频繁出现。当年年末，华侨城分两次将北京“新著东方”项目全部售出。今年10月以来，华侨城开始批量挂牌项目股权，其中包括房地产和其他业态。挂牌的日期和标的分别为：10月10日，成都安仁华侨城仁里文化旅游开发有限公司100%股权；10月11日，成都地润置业发展有限公司51%股权；10月15日，成都天府华侨城湖滨商业管理有限公司51%股权；10月16日，海南华侨实业有限公司100%股权及债权、泰州华侨城有限公司部分资产；10月19日，上海华合房地产开发有限公司50%股权及债权，10月29日，成都华侨城盈创实业有限公司80%股权；11月6日，深圳华侨城消防安装工程有限公司100%股权。

这些项目大多位于核心一二线城市，部分项目地段颇佳，不可谓不优质。对于这种做法，上海易居房地产研究院智库中心总监严跃进认为，过去两年来，热点一二线城市承受调控重压，且政策没有放松迹象，为回笼资金而出售项目股权，应属正常的做法。

华侨城的做法是否“正常”？以“新著东方”项目为例，截至2017年4月，项目的营业收入为零，总资产为90.5亿，总负债达到93亿，可谓“资不抵债”。

一位熟悉华侨城的分析人士向21世纪经济报道表示，在房地产业内，华侨城的开发运营能力相对不强，公司向来不以“高周转”见长。尽管有着融资成本低的优势，但在调控重压下，非常不利于回笼资金。

事实上，进军房地产多年的华侨城，房地产业务营收规模始终不高。2017年，公司房地产业务实现营业收入233.59亿元，在国内房企中排名50名开外。

Chapter 2

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加速反哺文旅

相比之下，文旅业务是华侨城的“强项”。借助文旅和地产的协同效应，华侨城的总体盈利高于同业。近五年，公司毛利率均维持在50%以上，远高于其他龙头房企。

在出售地产业务的同时，华侨城不断加速对文旅产业的布局。

过去两年来，华侨城通过增资扩股方式入股云南世博、云南文投，三家企业还与云南省各州市县政府、国内各大型企业集体签约60余个项目，涉及金额逾千亿元。此外，华侨城在无锡、衡阳等地签约文旅、度假项目，总投资数百亿元。公司还入股云南文投旗下的丽江公司股权。

2018年半年报显示，华侨城通过市场竞拍、合作拍地、股权收购等多种方式在济南章丘、天津、杭州、成都、重庆、顺德、太原等地拿下多个优质土地资源，其中不乏文旅项目用地。6月，华侨城耗资超过20亿战略投资同程旅游。

进入四季度，公司在文旅领域的扩张仍在继续。10月16日，华侨城与湛江市签订全域旅游开发合作协议，未来五年投资金额不低于500亿元。

这体现出华侨城出售房地产项目的另一个考量。严跃进向21世纪经济报道表示，文旅项目前景虽好，但若以重资产的模式来运营，对资金的压力仍然不可忽视。他表示，由重资产完全转型为轻资产，需要一个很长的过程。此前万达就以重资产模式运营文旅项目，经历了出售风波后，则变成“轻重结合”。

严跃进认为，对于华侨城而言，“地产反哺文旅”的模式并未改变。不同的是，此前是通过房地产销售现金流来反哺，如今则用出售股权的资金来反哺。

但华侨城无意全面退出地产。今年1月，华侨城在蛇口获取一宗城市更新项目。8月，华侨城18亿元入股禹州地产，成为第二大股东。有分析认为，对于优质的房地产项目，华侨城仍会以各种方式介入。

严跃进指出，房地产业务的营收占比超过一半，仍是主要的收入来源，对于公司维持平稳转型的重要性不言而喻。一旦该业务快速收缩，也不利于公司业绩的稳定。

但类似于“木桶效应”，作为“短板”的房地产业务能否做好，仍将成为华侨城转型成功与否的关键。华泰证券、华创证券、国信证券都指出，在楼市调控政策不断加剧的缓解下，“房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧”，将是公司面临的主要风险。